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  图:人民银行降准0.25个百分点,具有配合房地产融资政策的作用。

  中国人民银行于上周五(11月25日)公布,自12月5日起降准0.25个百分点。此次降准共计释放长期资金约5000亿元(人民币,下同),可降低金融机构资金成本每年约56亿元。如何看待本次降准的逻辑与背景?超预期的降准又将带来何种影响?货币政策走向如何?本文尝试对以上问题进行回答。

  尽管此前市场普遍预期未来有降准的可能性,但11月22日国务院常务会议提出“适时适度运用降准等货币政策工具,保持流动性合理充裕”后,市场仍感到“意外”。本次降准的意外性,主要体现在两方面:

  首先,债市风波“告一段落”。因市场对疫情与房地产走势高度一致的预期被打破,上周开始内地债市出现明显调整,信用债、利率债收益率均明显上行,导致债券基金净值普遍回撤,银行理财产品也出现新一轮“破净潮”。但随着人民银行公开市场逆回购操作连续大额投放,本周资金面利率明显下行,隔夜利率再度降至1%左右水平,债市波动已然平息。

  另一方面,近期人民银行在多个场合均释放了偏“鹰派”的信号。首先,缩量续作MLF(中期借贷便利)。在11月MLF到期量1万亿元的情况下,人民银行仅续作8500亿元,并称已通过PSL(抵押补充贷款)等投放中长期流动性;其次,人民银行第三季度货币政策执行报告“高度重视”未来通胀升温的潜在可能性,较第二季度“密切关注”警惕更高,释放出了更偏紧缩的信号。再次,11月21日人民银行行长在金融街论坛上的讲话,并未表露出进一步宽松的意愿。

人行降准四大考量

  笔者认为,人民银行此时提出降准,或出于以下几方面考量:

  第一,经济基本面恶化是最主要的因素。受到疫情多点散发的影响,今年10月中国主要经济指标按年多数回落:从生产端来看,工业生产弱于季节性,而服务业受疫情冲击更加明显;从需求端来看,10月社会消费品零售总额按年跌0.5%,时隔4个月后再度转负,其中商品零售和餐饮收入按年均明显下滑。10月中国进口和出口均按年负增长,外需放缓压力已然显现,而固定资产投资从前值6.5%回落到5%,全口径基建、制造业和房地产三大分项投资增速均放缓。

  对比近两次国务院常务会议来看,对第四季度经济的定调已发生明显改变。10月26日的会议上提出“努力推动四季度经济好于三季度,保持经济运行在合理区间”,但11月22日的会议上对于第四季度经济的定调变为“保持经济运行在合理区间,力争实现较好结果”,可见当前经济下行压力明显加重,11月中国经济可能再度回落。因此,本次降准的主要考量便是,在疫情升温的背景下,加大金融对实体经济的支持力度。

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  第二,降准在平滑流动性波动的同时,还可以释放货币宽松尚未退出的信号。尽管近期债券市场资金面企稳,但信用债抛压尚未完全解除,市场信心仍有待修复。此外,今年12月及明年1月MLF到期量分别达到5000亿元及7000亿元,加之春节临近、地方债发行等因素,债券市场流动性易再次受到扰动。人民银行在第三季度货币政策执行报告中,提出“加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测”、“提升债券定价的有效性及传导功能”,通过降准释放中长期资金,有助于平滑流动性,防止债券市场再次出现较大调整。

  第三,近期围绕稳定房地产市场出台了诸多政策,降准有助于商业银行加大信贷支持。近期与房地产企业融资相关的金融政策频出,民营企业“第二支箭”延期并扩容,人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》,银保监会、住建部、人民银行联合发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》,人民银行面向6家商业银行推出2000亿元“保交楼”无息贷款支持计划等。其中,商业银行加大信贷支持是改善房企流动性压力、推动“保交楼”的重要途径,目前国有六大行已经向17家房企授信超万亿元,未来随着实际贷款的发放,流动性或将逐步趋紧。因此,本次降准亦具有配合房地产融资政策的作用。

  第四,美联储加息节奏放缓的预期升温,中国货币宽松面临的外部掣肘减弱。美国劳工部公布数据显示,美国10月份消费者物价指数(CPI)按年升7.7%,低于预期的7.9%,已连续4个月回落;核心CPI按年增6.3%,同样低于预期的6.5%,且是5个月以来首次回落。美国通胀的超预期下行导致市场加息预期降温,近期公布的美联储11月纪要放“鸽”,显示大多数与会者认为,不久就会来到放缓加息步伐的合适时机,笔者预计12月美联储将加息0.5厘。外部因素对中国货币政策的掣肘减弱,这也为本次降准提供了有利环境。

  股市提振效果有限

  本次降准的重要影响在于,它有助于缓释前期市场上出现的货币政策将收紧的担忧。同业存单利率持续攀升,以及人民银行在多个场合释放了偏向鹰派的信号,前期市场上出现了货币政策是否会收紧的讨论。本次降准表明货币宽松尚未退出,信号意义明显。

  但从短期来看,本次降准对于经济和资本市场的进一步影响,或有待观察:

  第一,第四季度中国经济仍将面临较大的下行压力。当前中国稳增长的压力,一是源于疫情持续多点散发,尽管防疫政策已优化,但疫情对经济的拖累在加剧;二是从韩国出口、中国出口集装箱运价指数等指标看,11月中国出口可能进一步走弱;三是高基数效应,2021年第四季度GDP环比超季节性均值1.1个百分点。

  本次降准释放长期资金约5000亿元,每年降低金融机构资金成本约56亿元,有助于通过缓释“资金约束”和“利率约束”,在供给端推动信用创造。

  但信贷需求端仍面临诸多掣肘,包括疫情对消费和生产活动的压制、居民购房意愿不足等,宽货币到稳信用之间的梗阻仍厚。其他政策相配合,比如防疫政策在执行层面进一步优化,以及近期出台的各项支持房地产政策尽快落地,进而推动“保交楼”和恢复购房者信心等,有助于释放企业和家庭的信贷需求,从而更好发挥货币宽松支持实体经济的作用。

  第二,对资本市场的进一步影响或有限。一方面,本次降准的公告时点和下降幅度,基本符合市场预期。人民银行公告降准之后,10年期国债活跃券收益率几无波动。另一方面,近5年全面降准后,从10年期国债收益率和沪深300指数的走势看,趋势并未因降准而改变。降准有助于缓解流动性风险,叠加疫情导致的基本面预期差,债券市场短期进一步调整的风险不大,但短期也难以看到明显利好,短期长端利率或维持震荡。

  展望2023年,笔者认为货币政策宽松的必要性不减,也有进一步宽松的空间:

  从补充流动性缺口的角度看,笔者预计2023年存款准备金率或有0.5至1个百分点的下调空间。2022年基础货币投放在补充流动性缺口方面发挥了较大左右,9月末基础货币按年增长5.4%,较2021年末的下跌0.3%明显提高。今年首三季人民银行上缴结存利润1.13万亿元,以及结构性再贷款工具的使用,均形成了基础货币的投放。若2023年人民银行上缴利润规模大幅下降,而出口走弱外汇占款下降,考虑到再贷款再贴现扩张需要时间,要保持M2(广义货币供应)大致平稳增长,2023年对降准补充基础货币的诉求或强于2022年。

  从降成本的角度来看,本次降准或不足以直接引导商业银行LPR(基础贷款利率)报价下行,但基于存贷款的供需状况来看,LPR或将进一步降低。笔者估算,存款准备金率每下调1个百分点,大致可引导商业银行LPR报价下行5个基点。但由于存款利率定价机制改革后,定期存款跟随10年期国债利率和1年期LPR的变动而变动,在当前存款高增而贷款需求不足的情况下,笔者认为LPR可能进一步降低,以期在存、贷款两端都更好匹配供需。

  通胀或于下季见顶

  MLF利率下调的时间窗口可能在2023年第二季度。调降MLF利率是“降成本”最直接有效的手段,但在货币政策价格型调控框架逐步形成的背景下,MLF利率调整“牵一发而动全身”,需要综合考虑内外部约束。预计中国CPI按年升幅将在2023年第一季度出现阶段性高点,第二季度前后海内外经济“增长差”逐步逆转、国际资本流动形势趋于缓和,中国降息空间逐步打开。如果此时经济恢复仍不及预期,人民银行或适度调降MLF政策利率,进一步加大对实体经济的支持力度。

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